アンソロピックのIPOは割高？赤字807億ドルの正体と、2010年以降の大型IPO24社のPSRとその後の株価で検証

この記事の結論

1. 1〜6月の純損失807億ドルのうち724億ドルは転換社債などの時価評価の変動で、4〜6月期は9.74億ドルの営業黒字1〜6月の純損失807億ドルのうち724億ドルは、転換社債などの時価評価の変動による損失でした。会社の評価額が上がり、アマゾンが持つ転換社債の価値が上がったためです。4〜6月期の本業は、9.74億ドルの営業黒字でした。
2. 大型IPO24社では、初値で買うと3年後に21社中15社が初値を下回り、PSRの順位との相関はほぼゼロ2010年以降の大型IPO24社のうち、上場から3年後の結果が出ている21社では、上場初日の初値で買うと、21社中15社が3年後に初値を下回っていました。PSR（株価売上高倍率）の順位とその後の株価の順位の相関は、どの組み合わせでもマイナス0.08〜プラス0.19で、ほぼゼロでした。
3. PSR50倍超かつ赤字の4社は4社中4社が3年後に初値を下回った将来株になる権利まで含めたPSRが50倍を超え、しかも赤字で上場した4社（スナップ、ユーアイパス、ギットラボ、スノーフレーク）は、4社中4社が3年後に初値を下回り、中央値はマイナス40.9%でした。残り17社では17社中11社が下回り、中央値はマイナス8.1%です。ただし、4社だけの結果です。
4. アンソロピックのPSRは、使う売上によって大きく変わる報道された評価額（1.5兆ドル・2兆ドル）でアンソロピックのPSRを仮に計算すると、2025年の売上では327倍・436倍、2025年7月〜2026年6月の売上では76倍・101倍でした。7〜9月期の売上の報道値を入れると43倍・57倍で、同じ評価額でも、使う売上によってPSRは大きく変わります。

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赤字807億ドルの正体：会社の評価額が上がるほど膨らむ損失

アンソロピックは、上場前に、転換社債という形でもお金を集めていました。転換社債は、あらかじめ決めた条件で株に替えることができる社債です。アンソロピックは、この転換社債を時価で評価し、その値動きを損益に計上する会計処理を選んでいます。そのため、会社の評価額が上がって社債の価値が上がると、会社の側には評価損が生じます。

1〜6月の純損失807億ドルのうち、724億ドルが、転換社債などの時価評価の変動による損失でした。目論見書は、この損失が主に会社の評価額の上昇によって、転換社債の時価が上がったためだと説明しています。

※目論見書の連結損益計算書による。2026年1〜6月の純損失は80,748百万ドル、転換社債などの時価評価の変動は72,388百万ドル、営業損益は693百万ドルの赤字。

一方の損失は、もう一方の利益になっていた

6月末の時点で残っている転換社債は、アマゾンに発行したものです。元本約62億ドルのこの社債の時価は、6月末に1,086億ドルまで膨らんでいました。元本の約17.5倍です。4〜6月期の3か月間に、アンソロピックは、転換社債などの時価評価の変動で596億ドルの損失を計上しました。

同じ3か月間に、アマゾンは、本業以外の収益（その他の収益）として534億ドルを計上しています。このうち505億ドルは、未上場企業への投資の評価の上昇によるもので、アマゾンの四半期報告書は、主にアンソロピックの優先株によるものだと説明しています。アンソロピックの評価額が上がったことで、一方には巨額の損失が、もう一方には巨額の利益が計上されたことになります。

その一方で、アンソロピックの本業は、4〜6月期に9.74億ドルの営業黒字になっています。

大型IPO24社：初値で買うと、3年後は21社中15社が初値を下回った

2010年以降に米国で上場した、ハイテク系の代表的な大型IPOを24社集め、PSRと、上場初日の初値からのその後の株価の変化を比べました。PSR（株価売上高倍率）は、上場したときの時価総額が、売上の何倍だったかを表す数字です。時価総額は「公開価格×株式数」で計算しました。

※PSRは、公開価格×将来株になる権利（ストックオプションなど）まで含めた株式数÷上場直前の通期の売上。黒字・赤字は上場直前の通期の純利益。3年後の株価は、上場日の3年後の同じ日付（休場日なら翌営業日）の終値と初値の比較。社名は今の社名（インスタカートの登記上の社名はメープルベア）。

上場から3年後の結果が出ている21社のうち、15社が3年後に初値を下回っていました。21社の中央値はマイナス40.0%です。

一方で、PSRが高い会社ほどその後の株価が悪い、という関係は見られませんでした。PSRを、株式数（基本の株式数か、将来株になる権利まで含めるか）と売上（上場直前の通期か、直近12か月か）の組み合わせで4通りに計算し、1年後・3年後・2026年5月末までの株価の変化と順位の相関を調べると、12通りすべてがマイナス0.08〜プラス0.19の間で、ほぼゼロでした。

※順位の相関（スピアマンの順位相関）は、1年後と2026年5月末までが23社、3年後が20社。売上ゼロでPSRを計算できないリビアンは除いています。

PSR50倍超かつ赤字の4社は、4社中4社が3年後に初値を下回った

ただし、PSRが50倍を超え、しかも赤字で上場したという条件に当てはまる4社は、4社とも3年後に初値を下回っていました。PSRは、将来株になる権利まで含めた株式数で計算しています。

4社の3年後の株価の変化の中央値はマイナス40.9%でした。この4社以外の17社では、3年後に初値を下回ったのは17社中11社で、中央値はマイナス8.1%です。ただし、4社しかありませんから、これを次のIPOにも当てはまる法則と呼ぶことはできません。

※基本の株式数で計算すると、スナップ（48.6倍）とユーアイパス（47.8倍）は50倍を下回り、条件に当てはまるのは2社になります。

目論見書に並ぶ数字：売上は前年の14倍、NRRは約900%

2026年1〜6月の売上は162.86億ドルで、前の年の同じ時期（11.63億ドル）の約14倍です。会社が開示している売上継続率（NRR）は、2026年9月30日時点で約900%でした。前の年の7〜9月に売上があった顧客の、今年の7〜9月の売上が、前の年の約9倍になっているということです。この数字には、個人向けの定額プラン（Claude ProとMax）の利用者は含まれていません。

売上から売上原価を引いた粗利益は、1〜6月で売上の85.4%でした。4〜6月期は営業黒字になり、1〜6月の営業キャッシュフロー39.29億ドルから設備の購入額4.82億ドルを引いた金額も、34.47億ドルの黒字でした。

※粗利益率と、営業キャッシュフローから設備の購入額を引いた金額は、目論見書の数字から計算したもの。

粗利益の約7割を、研究開発費に使っている

粗利益率が85%を超えているのに、1〜6月が営業赤字だったのは、費用の内訳を見ると分かります。

※目論見書の機能別の費用の内訳（監査を受けていない数字）による。

研究開発費には、モデルの開発や研究に使う計算資源の費用が含まれていて、売上の約6割に当たります。AIを提供して稼いだ粗利益の約7割に当たる金額を、研究開発費に使っていることになります。この会社の利益は、研究開発にどれだけお金を使い続けるかで、大きく変わります。

売上の伸び：前の四半期比はプラス48%→132%→144%→45%（報道値）

※2026年6月までは目論見書の四半期の損益表による。7〜9月期は投資家説明会での報道値。

7〜9月期の伸びは、報道によるとプラス45%でした。この鈍化をきっかけに、投資家の間で、評価額を2兆ドルから1.5兆ドルに引き下げる議論が出たと報じられています。

ただ、前の四半期と比べた伸びが40%台まで鈍ったのは、今回が初めてではありません。2025年10〜12月期もプラス48%で、その後にプラス132%、プラス144%と、再び加速しています。一方、売上の増加額で見ると、4〜6月期の約68億ドルに対して、7〜9月期は約52億ドルでした。目論見書にある2025年以降の数字に今回の報道値をつなげると、増加額が前の四半期を下回ったのは初めてです。

先に約束している、将来の支払い

6月末の時点で、顧客との解約できない契約のうち、まだ売上になっていない金額（残存履行義務）は108億ドルでした。一方で、同じ6月末の時点で、計算資源などの購入契約で将来支払うことが決まっている金額（固定額または最低保証額）は約2,656億ドルあり、契約期間は1年から20年です。これとは別に、まだ始まっていない計算資源などのリースが約3,214億ドルあり、2025年末の約502億ドルから6倍以上に増えています。

目論見書は、売上の大半が使った量に応じた課金で、その多くには長期の契約がない一方、計算資源などの契約は複数年に及ぶと説明しています。収入は顧客が使う量によって増えたり減ったりしますが、計算資源の契約には、最低保証額の支払いが含まれています。

上場後の株価：スペースXは、公開価格と初値で結果が逆になった

2026年6月12日に上場したスペースXは、公開価格135ドルで、初日の初値は150ドルでした。その後、株価は6月16日に225.64ドルまで上がりましたが、8月3日には104.83ドルまで下げました。高値からはマイナス53.5%です。

10月26日の終値は146.90ドルで、公開価格で買えた人から見るとプラス8.8%ですが、初値で買った人から見るとマイナス2.1%です。同じ株を持っていても、どの価格で買えたかで、結果が逆になっていました。

※高値・安値はザラ場の値。10月30日の終値は134.72ドルで、公開価格を0.2%下回っています。

アンソロピックの目論見書には、今回の募集に日本での公募も含まれると書かれています。公開価格で買うのか、上場した後に市場で買うのかで、同じ株でも出発点が変わります。大型IPO24社の「初値で買うと3年後に21社中15社が初値を下回った」という結果も、公開価格ではなく、初値から測ったものです。

上場後に確認できる日付と費用：売却制限の解除と株式報酬

売却制限（ロックアップ）は段階的に外れる

上場前からの株主には、ロックアップと呼ばれる売却制限がかかります。今回は、この制限が段階的に外れていく仕組みです。日数は、最終的な目論見書の日付から数えます。

• 創業者以外の取締役と役員、一部の従業員などは、上場初日から、保有株の最大10%を売ることができます。
• 一部の株主は、27日後と48日後にそれぞれ最大6%、62日後と76日後にそれぞれ最大7%を売れるようになります。
• 上場前に0.5%を超える株を持つ一部の株主も、同じ27日後から、少しずつ売れるようになります。
• 創業者は、2027年1〜3月期の決算発表の後か、180日後の早い方から、保有株の最大29%を売れるようになります。
• 制限が外れるのは、最長で365日後です。

売れるようになることと、実際に売られることは別ですが、こうした日付は、上場後の株価を見るときの確認ポイントになります。

上場すると、株式報酬の費用がまとめて計上される

アンソロピックが従業員に与えた株式報酬（譲渡制限付き株式ユニット）には、上場することが権利確定の条件になっているものがあり、この分はまだ費用として計上されていません。目論見書によると、仮に6月末に上場していた場合、その時点で29億ドルを一度に費用として計上し、残りの237億ドルを、平均で約2.1年かけて計上することになります。

1〜6月に計上された株式報酬の費用は22億ドルでしたから、一度に計上する29億ドルだけでも、それを上回ります。上場後しばらくの決算では、この費用が営業損益を押し下げることになります。

まとめ

アンソロピックの1〜6月の純損失807億ドルのうち724億ドルは、会社の評価額が上がったことで生じた、転換社債などの時価評価の変動による損失でした。本業は、4〜6月期に9.74億ドルの営業黒字になっています。2010年以降の大型IPO24社では、初値で買うと、3年後に21社中15社が初値を下回っていました。PSRの高さとその後の株価の順位には相関が見られませんでしたが、PSR50倍超かつ赤字で上場した4社は、4社中4社が3年後に初値を下回っていました。報道されている評価額と直近12か月の売上で仮に計算すると、アンソロピックはこの条件に当てはまりますが、7〜9月期の売上の報道値まで入れると、1.5兆ドルでは50倍を下回ります。公開価格と株式数が決まれば、24社と同じ定義でPSRを計算し直すことができます。