「8割は当たる」はずの株価予想は、3回に1回程度しか当たらなかった。CFOの予想1万3,346件とS&P500の100年で検証

この記事の結論

1. 範囲に収まったのは回答100件中36件程度デューク大学が2001年6月〜2011年3月に40回行ったCFO調査では、「10回中8回は収まるはず」とされたS&P500の今後1年間のリターンの範囲に、実際のリターンが収まったのは、回答100件中36件程度でした。範囲より下に外れたのが100件中31件程度、上に外れたのが100件中33件程度で、上下ほぼ同じだけ外れていました。
2. 範囲の幅は平均14.5%ポイント、実際の振れ幅は42.2%ポイントCFOが答えた範囲の幅は、平均14.5%ポイントでした。1950〜2011年の実際の1年リターンは、上位1割と下位1割を除いても42.2%ポイントの幅があり、それより広い範囲を答えたのは、ごく一部（論文の表現では「CFOの3.4%」）でした。
3. 幅14.5%ポイントでは100年中29年1926〜2025年の100年で、平均（12.3%）を真ん中にして幅14.5%ポイントの範囲（5.1〜19.6%）を取っても、収まった年は100年中29年でした。
4. 10年中8年が収まっていた範囲は−10.9%〜+33.4%過去100年で、10年中8年が収まっていた範囲は、−10.9%から+33.4%まで（幅は約44%ポイント）でした。

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結果：範囲に収まったのは、回答100件中36件程度

実際の今後1年間のS&P500のリターンが、CFOの答えた範囲に収まったのは、回答100件中36件程度でした。範囲が正しく見積もられていれば100件中80件は収まるはずなので、大きく下回っています。研究者たちは、CFOの答える範囲が狭すぎると結論づけています。

※論文の数値（論文では%で表記）。全体は序論と表で36.3%、本文と結論で36.6%。値動きが穏やかだった時期は59.1%。VIX指数が中央値より高かった時期は、本文で24.1%、表で23.0%と書かれています。VIX指数は、投資家が予想する今後の値動きの大きさを表す指数で、「恐怖指数」とも呼ばれます。

調査期間には、ITバブル崩壊で2002年に−22.1%、リーマンショックで2008年に−37.0%となった年が入っています。逆に、2003年は+28.7%、2009年は+26.5%でした（いずれも配当込みの暦年のリターン）。

ただし、大きな下落があった時期だけの問題ではありません。値動きが穏やかだった2003年6月〜2006年11月の調査でも、範囲に収まったのは100件中59件程度でした。この時期は、範囲より上に外れたのが100件中36件程度、下に外れたのが100件中5件程度で、株価が予想の上限を超えて上がっていました。全体では上下に同じくらい外れていましたが、穏やかに上がり続けた時期には、外れ方の多くが範囲の上側でした。

100年のデータで確かめる：幅14.5%ポイントでは100年中29年

では、もっと長い期間ではどうでしょうか。S&P500の1926〜2025年の100年分の配当込みの年間リターンを使います。100年の単純平均は+12.3%です。この平均をちょうど真ん中にして、CFOと同じ14.5%ポイントの幅を取ると、+5.1%から+19.6%までの範囲になります。

この範囲に収まった年は、100年中29年でした。残りの71年は、範囲より悪いか、良いかのどちらかです。幅が14.5%ポイントだと、中心を過去100年の平均に合わせても、収まるのは10年に3年程度にとどまる、ということです。

なお、範囲より上に外れた年（39年）の方が、下に外れた年（32年）より多くなっています。平均を上回った年が100年中54年、下回った年が46年と、平均より良い年の方が多いためです。年間リターンを並べた真ん中の値（中央値）も+15.4%で、平均の+12.3%より高くなっています。大きく下がった少数の年が、平均を引き下げています。

※CFO調査（回答100件中36件程度）と、この100年の検証（100年中29年）は、期間も範囲の決め方も違うため、数字を直接比べることはできません。

過去100年で10年中8年が収まっていた範囲は、−10.9%から+33.4%

100年分の年間リターンを低い順に並べると、下から1割の位置は−10.9%、上から1割の位置は+33.4%でした。この2つの位置は、悪い方の10年と良い方の10年を除いた、真ん中の80年の両端にあたります。幅にすると約44%ポイントです。「10年中8年はこの範囲」と言えるのは、これだけ広い範囲でした。

※下から1割・上から1割の位置は、隣り合う年の値の間を比例配分して計算しました（線形補間）。1997年（+33.36%）は、境目（+33.42%）をわずかに下回るため、上の10年には含めていません。

−10.9%は、悪い方から10年を区切る位置として計算した数字なので、これより悪い年が100年中10年あるのは定義どおりです。注目したいのは中身です。世界恐慌の1930年と1931年、第1次オイルショックの時期の1973年と1974年、ITバブル崩壊の2001年と2002年のように、大きく下がった年は続けて来ることがありました。ほかに、景気が再び落ち込んだ1937年、米国が第2次世界大戦に参戦した1941年、リーマンショックの2008年、インフレと急な利上げが続いた2022年が入っています。

研究のもう1つの結果：範囲を狭く答える人の会社ほど、借入れが多い傾向

ベン＝デービッドたちは、CFOの答えた範囲の狭さと、その会社の経営の関係も調べています。会社の財務データと照合できた回答（2,587件）で調べると、今後1年間の予想で範囲を狭く答えたCFOの会社ほど、借入れが多い傾向がありました。投資については、今後1年間の予想の範囲との関係ははっきりせず、今後10年間の予想で範囲を狭く答えたCFOの会社ほど、投資が多い傾向がありました。

ただし研究者たちは、影響の大きさは控えめだとし、これを「示唆的な証拠」と位置づけています。範囲を狭く見ることが原因で投資や借入れが増えたという因果関係までは結論できない、ともしています。

まとめ

米国企業のCFOが「10回中8回は収まる」と答えたS&P500の今後1年間の範囲に、実際に収まったのは回答100件中36件程度でした。外れ方は上下ほぼ同じで、範囲の幅は平均14.5%ポイントと、1950〜2011年の実際の振れ幅の3分の1程度しかありませんでした。100年のデータでも、平均を真ん中にした幅14.5%ポイントの範囲に収まった年は100年中29年で、過去100年で10年中8年が収まっていたのは、−10.9%から+33.4%までの約44%ポイントの範囲でした。お金のプロでも、1年先の値動きの範囲は、実際よりずっと狭く見積もられていました。